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嘉能可（Glencore）作為全球大宗商品領(lǐng)域的巨頭，其發(fā)展歷程堪稱從貿(mào)易商向“礦業(yè)帝國”轉(zhuǎn)型的教科書。自1974年創(chuàng)立以來，嘉能可通過戰(zhàn)略性并購、資產(chǎn)優(yōu)化和商業(yè)模式創(chuàng)新，逐步掌控從礦產(chǎn)開發(fā)到全球貿(mào)易的全產(chǎn)業(yè)鏈。本文通過深入剖析嘉能可的發(fā)展歷程、商業(yè)模式、盈利邏輯、財(cái)務(wù)表現(xiàn)等內(nèi)容，揭示其如何通過“生產(chǎn)+貿(mào)易”雙輪驅(qū)動(dòng)模式在市場波動(dòng)中保持韌性。

發(fā)展歷程

第一階段（1974—1999年）：馬克·里奇時(shí)代的大宗貿(mào)易

1974年，馬克·里奇（Marc Rich）在瑞士創(chuàng)立馬克·里奇公司，專注于石油、金屬和礦產(chǎn)等大宗商品貿(mào)易。馬克·里奇創(chuàng)新性地在政治敏感地區(qū)（如伊朗、南非）開展貿(mào)易，利用轉(zhuǎn)口貿(mào)易模式規(guī)避制裁，迅速積累資本。

1994年，馬克·里奇將公司賣給了包括現(xiàn)任CEO伊凡·格拉森伯格在內(nèi)的管理團(tuán)隊(duì)，公司更名為“嘉能可”。

第二階段（2000—2010年）：從純貿(mào)易商向“貿(mào)易+礦業(yè)”轉(zhuǎn)型

從2000年開始，嘉能可大規(guī)模逆向整合，收購上游采礦業(yè)和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資產(chǎn)。2006年，嘉能可收購全球大型銅礦——秘魯Antamina銅礦。2009年，嘉能可拿下澳大利亞Wackersdorf鋅礦。

通過一系列并購，嘉能可完成了從純貿(mào)易商到“貿(mào)易+礦業(yè)”的轉(zhuǎn)型。

第三階段（2011—2013年）：IPO與超級并購

2011年，嘉能可在倫敦和香港分別上市，市值一度超過600億美元，成為當(dāng)年全球最大IPO之一。

2013年，嘉能可以300億美元收購礦業(yè)巨頭Xstrata，這場“蛇吞象”式的并購使其躍升為全球第四大礦業(yè)公司，掌控從銅礦到煤炭的全產(chǎn)業(yè)鏈，員工規(guī)模從3萬人迅速擴(kuò)張至10萬人。

第四階段（2014年至今）：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整與戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移

2014—2016年，全球大宗商品“超級周期”結(jié)束，價(jià)格斷崖式下跌，嘉能可遭遇債務(wù)危機(jī)，通過出售非核心資產(chǎn)（如農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)）、暫停礦山運(yùn)營等自救計(jì)劃渡過危機(jī)。2017年至今，嘉能可戰(zhàn)略重心明確轉(zhuǎn)向?qū)δ茉崔D(zhuǎn)型至關(guān)重要的商品，如銅、鋅、鈷、鎳等。

關(guān)鍵一躍：上市與超級并購鑄就全產(chǎn)業(yè)鏈巨頭

2011—2013年是嘉能可完成戰(zhàn)略蛻變的關(guān)鍵階段，其完成了從私人貿(mào)易商到全球大宗商品巨頭的蛻變。在業(yè)務(wù)模式上，嘉能可通過IPO和并購Xstrata，直接控制了大量礦山資源，主要包括銅、鋅、鎳、煤炭，作為伴生資源的鉛和鈷產(chǎn)量也隨之增加。這一舉措增強(qiáng)了嘉能可對供應(yīng)鏈的掌控力和定價(jià)話語權(quán)，使嘉能可從貿(mào)易商轉(zhuǎn)型為“貿(mào)易+生產(chǎn)”的全產(chǎn)業(yè)鏈巨頭。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)方面，嘉能可營收規(guī)模急劇擴(kuò)張，但高杠桿并購也導(dǎo)致公司負(fù)債規(guī)模大幅增加，為后續(xù)的財(cái)務(wù)壓力埋下了伏筆。利潤來源方面，嘉能可的核心利潤從單一的貿(mào)易價(jià)差擴(kuò)展到自有礦山的生產(chǎn)利潤。需要注意的是，初期整合成本高昂，在一定程度上侵蝕了部分利潤，2013年，嘉能可凈虧損74億美元。在這一發(fā)展階段，嘉能可面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要集中在巨額債務(wù)下的整合挑戰(zhàn)，以及對大宗商品價(jià)格周期的高度依賴。

危機(jī)應(yīng)對：戰(zhàn)略收縮與資產(chǎn)出售

隨著大宗商品“超級周期”結(jié)束，多種大宗商品價(jià)格暴跌。2014—2016年，嘉能可面臨嚴(yán)峻的生存危機(jī)。在這一階段，嘉能可業(yè)務(wù)模式全面轉(zhuǎn)入戰(zhàn)略收縮，核心目標(biāo)是“求生”。嘉能可通過大規(guī)模出售非核心資產(chǎn)（如農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)Viterra的股份）、關(guān)停高成本礦場等措施，全力降杠桿、保現(xiàn)金流。

在財(cái)務(wù)表現(xiàn)上，嘉能可的營收和利潤大幅下滑，2015年出現(xiàn)凈虧損49.6億美元，但成功出售資產(chǎn)、暫停股息、控制開支等措施使其度過了最危險(xiǎn)的時(shí)刻。資產(chǎn)規(guī)模方面，2013年，嘉能可總資產(chǎn)為1549億美元，2016年降至1246億美元，下降19.6%，主要受資產(chǎn)出售和計(jì)提減值影響。負(fù)債方面，2013年，嘉能可總負(fù)債為1017.83億美元，2016年降至808.19億美元，下降20.6%。自有資產(chǎn)產(chǎn)值方面，2013年，嘉能可主營商品（銅、鋅、鉛、鎳、鈷、煤炭）總產(chǎn)值為275億美元，2016年降至196億美元，下降28.7%。

利潤來源方面，在嚴(yán)峻的市場環(huán)境下，嘉能可貿(mào)易業(yè)務(wù)展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，成為重要的經(jīng)營“穩(wěn)定器”。在市場大幅波動(dòng)的環(huán)境下，嘉能可的全球網(wǎng)絡(luò)仍能捕捉套利機(jī)會，提供寶貴的現(xiàn)金流支持。

效率為王：優(yōu)化資產(chǎn)配置

2017年以來，市場環(huán)境逐步回暖。嘉能可在經(jīng)歷大宗商品“過山車”行情后，明確了未來發(fā)展方向，業(yè)務(wù)模式更加注重資產(chǎn)效率和運(yùn)營優(yōu)化，同時(shí)加大對未來需求旺盛金屬（如銅、鈷、鎳）的布局。

嘉能可的財(cái)務(wù)表現(xiàn)呈現(xiàn)波動(dòng)復(fù)蘇態(tài)勢。2020年，新冠疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)暫停，對嘉能可業(yè)績造成短期沖擊。2022—2023年，受地緣沖突、能源結(jié)構(gòu)重塑等因素?cái)_動(dòng)，嘉能可利潤達(dá)到頂峰。2024年，隨著能源價(jià)格正常化，加上對部分資產(chǎn)（如南非煤炭業(yè)務(wù)）計(jì)提減值等因素，嘉能可錄得凈虧損。

從核心利潤來源來看，2022—2023年，嘉能可利潤出現(xiàn)高點(diǎn)，主要由傳統(tǒng)能源業(yè)務(wù)、銅和鋅價(jià)格上漲驅(qū)動(dòng)。未來的增長引擎指向銅、鈷等新能源金屬的結(jié)構(gòu)性需求。從產(chǎn)量數(shù)據(jù)看，與2013年相比，2024年嘉能可銅、鋅、鎳、煤炭產(chǎn)量有所下降，而鈷產(chǎn)量從1.94萬噸提升至3.82萬噸，體現(xiàn)了戰(zhàn)略重心的轉(zhuǎn)移。

雙引擎驅(qū)動(dòng)

盈利模式：以工業(yè)生產(chǎn)為“矛”，以營銷活動(dòng)為“盾”

嘉能可的盈利結(jié)構(gòu)為成熟的“生產(chǎn)+貿(mào)易”雙引擎模式。

引擎一是工業(yè)生產(chǎn)，以自有礦產(chǎn)為根基。工業(yè)活動(dòng)的利潤來自采礦、生產(chǎn)、加工，主要是將自有礦山產(chǎn)出的銅、煤、鋅、鈷等資源銷售給下游。這部分利潤與大宗商品價(jià)格高度相關(guān)，商品牛市時(shí)利潤暴增，熊市時(shí)利潤銳減甚至虧損，具有利潤波動(dòng)性大、潛在收益高的特征，是決定嘉能可整體盈利上限的關(guān)鍵。

引擎二是營銷活動(dòng)，以套利交易為核心。營銷活動(dòng)的利潤來自貿(mào)易、套利、融資等，是嘉能可的穩(wěn)定收益來源。即使在大宗商品熊市，嘉能可也能通過價(jià)差獲利，即套利。

嘉能可的套利業(yè)務(wù)分為3類：一是地域套利。考慮到運(yùn)輸和交易成本，同一產(chǎn)品在不同地區(qū)有不同價(jià)格。利用全球關(guān)系以及生產(chǎn)、加工和物流能力，在一地采購產(chǎn)品，在另一地交貨。二是時(shí)間套利。利用現(xiàn)貨和期貨市場的價(jià)差進(jìn)行交易，或在不同時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行交易。三是產(chǎn)品套利。考慮到加工和替代成本，不同混合物、等級或類型商品之間的定價(jià)存在差異。確保商品供應(yīng)合同的可選性，并尋求通過混合、加工或最終產(chǎn)品替代，鎖定有利可圖的價(jià)差。

嘉能可營銷活動(dòng)涉及品種包括銅、鋅、鉛、金、銀、鎳、鋁、氧化鋁、煤炭、原油、石油及天然氣，大多是自有資源相關(guān)品種。作為全球大宗商品貿(mào)易和生產(chǎn)的巨頭，其商業(yè)模式的核心之一是深度運(yùn)用衍生工具。這樣做的目的遠(yuǎn)不只是簡單的“對沖風(fēng)險(xiǎn)”，更是實(shí)現(xiàn)各類型套利策略的最高效工具，凸顯了多元化業(yè)務(wù)模式在波動(dòng)市場中的韌性，確保營銷活動(dòng)利潤貢獻(xiàn)的穩(wěn)定性。

縱觀嘉能可上市以來的盈利模式變化，本質(zhì)上是對上述兩個(gè)引擎的平衡與側(cè)重點(diǎn)進(jìn)行調(diào)整。2011年，營銷活動(dòng)與工業(yè)生產(chǎn)的利潤貢獻(xiàn)占比分別為30.2%、69.8%，2024年占比分別為26.4%、73.6%。營銷活動(dòng)以品種各類型套利交易為主，作為經(jīng)營“穩(wěn)定器”，在市場波動(dòng)時(shí)提供穩(wěn)定利潤。工業(yè)生產(chǎn)以銷售礦產(chǎn)及加工產(chǎn)品為主，作為增長引擎和價(jià)值“放大器”，其盈利空間跟隨核心品種價(jià)格周期波動(dòng)。未來，嘉能可將更加聚焦“能源轉(zhuǎn)型金屬”，核心品種涉及銅、鋅、鎳、鈷，并繼續(xù)發(fā)揮營銷活動(dòng)與工業(yè)生產(chǎn)的獨(dú)特協(xié)同效應(yīng)。

供應(yīng)鏈管理：高效的資源調(diào)度

嘉能可通過垂直整合供應(yīng)鏈，實(shí)現(xiàn)顯著的成本優(yōu)勢。例如，在非洲贊比亞的銅礦帶，嘉能可自建鐵路專線，將礦石運(yùn)至坦桑尼亞港口；在南美，嘉能可租用的巴拿馬型貨輪能靈活切換航線，停靠關(guān)稅低的港口。這種“礦山—物流—港口—冶煉廠”的垂直整合能力，讓嘉能可大宗商品運(yùn)輸成本比行業(yè)平均低15%。

產(chǎn)業(yè)話語權(quán)：影響全球價(jià)格的“隱形之手”

作為倫敦金屬交易所（LME）的大型交易商，嘉能可曾因“操控市場”引發(fā)爭議。2010年，嘉能可被曝囤積全球80%的鋅庫存，推高鋅價(jià)后拋售獲利。2022年，LME鎳價(jià)暴漲事件中，市場傳聞嘉能可通過多頭頭寸獲利超10億美元。盡管嘉能可否認(rèn)操控，但不可否認(rèn)的是，其龐大的交易量足以影響短期價(jià)格走向。

（作者單位：廣州期貨）